金桥法谈 | 股权投资对赌协议是否有可能被认定为名股实债
郭秋丽 合伙人
广东金桥百信律师事务所
王川川 合伙人
广东金桥百信律师事务所
问题
实务中股权投资对赌协议是否就是明股实债，如果补偿约定过高，可否根据违约金过高的法律规定要求进行调整？股权投资对赌协议和明股实债性质是否一样，股权投资对赌协议是否有被法院认定为明股实债的法律风险？
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相关案例
案例一：（2022）最高法民申419号《中华人民共和国最高人民法院民事裁定书》认定案中对赌协议合法有效，不适用公平原则对补偿金进行调整。
裁定书认为：经审查，翟红伟的再审事由不能成立，理由如下
（一）
关于本案应否适用合同法第五条公平原则的问题
根据一、二审查明事实，汇富基金系华信公司引入的投资人，翟红伟系华信公司的大股东也是实际控制人，汇富基金依据协议约定完成向华信公司投资2000万元，2016年12月18日，汇富基金（甲方）与翟红伟（乙方）签订《补充协议》，其中第三条业绩承诺与补偿3.1条2016年度业绩承诺与补偿约定：“乙方承诺2016年度公司的净利润将达到2000万元（该处及下文所称净利润均指经有证券从业资格的会计师事务所确认后，出具的无保留意见的审计报告中所述的扣除非经常性损益后的净利润），若公司2016年经审计的净利润未达到上述承诺业绩的80%，则甲方有权要求乙方以其自有资金或自筹资金对甲方进行补偿现金或股权补偿（优先现金补偿）。现金补偿金额＝甲方的投资额×［1-2016年度实际净利润／20000000］。”与上述内容同理，第3.2条、第3.3条分别约定了2017年度、2018年度的业绩承诺与补偿。第3.5条还约定，乙方应在公司聘请的具有证券期货从业资格的审计机构审计的年度审计报告出具日后，且甲方向乙方发出要求支付现金补偿款的书面通知后的3个月内向甲方支付该年度补偿金额等。第四条约定了甲方有权要求乙方回购甲方所持有的公司股权等内容。从上述约定可知，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。二审法院认定上述约定有效，双方均应按照约定全面履行，在汇富基金在业绩补偿款支付条件已经成就的情况下，要求翟红伟支付补偿款的请求予以支持，依法有据，并无不当。虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟红伟应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形，翟红伟也未就案涉合同在法定期间内主张撤销，二审法院不予支持其调整业绩补偿款的请求，并无不当。翟红伟以2016年、2017年、2018年三年的业绩补偿款累计已经高出汇富基金投资款本金2000万元为由，主张依据合同法第五条即公平原则调整业绩补偿款，依据不足，依法不能成立。
（二）
关于本案应否适用合同法第一百一十四条违约金调整规定对本案合同约定的业绩补偿款进行调整的问题
如前所述，汇富基金与翟红伟签订的《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对华信公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对华信公司利润进行估值，给实际控制人翟红伟设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果华信公司未达到既定业绩目标由翟红伟对汇富基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。翟红伟的该项再审理由，依法不能成立。
案例二：（2021）沪74民终133号《上海金融法院民事判决书》认定案中对赌协议是明股实债
判决书认为：
彤悦公司、余福康共同主张，其与姚方明之间的法律关系并非投资股权关系，实为民间借贷。对此本院认为，姚方明与彤悦公司之间成立股权转让及回购法律关系还是民间借贷法律关系，须结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合评判。首先，就双方内心意思而言，经查明，姚方明系新三板股票的合格投资者，在签订案涉《股份转让协议》之前已经持有4，000股蓝源传媒股票，但在本案所涉1.6万股的交易中，双方虽约定了按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的履行时间，而且在可以办理变更登记的前提下，实际上仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，故据此可以认定，双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。其次，就姚方明是否行使股东权利，参与公司决策而言，根据《股份转让协议》第八条第2款的约定，姚方明在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权时应与彤悦公司保持一致，且在就有关公司并购重组、经营发展的重大事项向股东会、董事会提出议案之前，均应征得彤悦公司的同意，由此可见，姚方明虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，亦可印证姚方明与彤悦公司订立《股份转让协议》，其真实意图不在于实际受让标的公司股权，而是在于履行《补充协议》要求彤悦公司、余福康回购股权以获取固定收益。最后，就合同履行期间与回购价格而言，案涉《股份转让协议》第一条、第二条明确约定了标的股权的转让股数及价格；第三条约定彤悦公司与姚方明按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割；第九条约定了股份回购条件及回购价格。彤悦公司与姚方明的上述约定符合股权投资交易的外在特征。但根据《补充协议》第一条的约定，姚方明可以要求彤悦公司、余福康在2019年3月30日无条件回购全部或部分标的股份。本院认为，《补充协议》的上述约定系各方当事人对《股份转让协议》第九条附条件回购股份相关约定的协议变更，结合《补充协议》与《股份转让协议》系各方当事人于同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》第一条约定的无条件回购所替代，因此《补充协议》的上述约定才是各方当事人期待发生的真实效果意思。根据《股份转让协议》的约定，股份转让价格为25元／股，而彤悦公司、余福康于同日即以《补充协议》方式承诺将于2019年3月30日以35元／股的价格回购股份，换言之，如《补充协议》得以履行，则姚方明可于1年固定期限届满后，在确保40万元本金不受损失的前提下还能获得10元／股×1.6万股，合计16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。综上，本院认为，姚方明、彤悦公司、余福康虽然在《股份转让协议》《补充协议》中约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，因此该表面意思系虚假意思表示，依照2017年《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条之规定当属无效。因姚方明系自然人，彤悦公司系依法设立的法人，故双方之间应成立民间借贷法律关系，一审法院对此认定有误，本院予以纠正。
案例三：（2015）渝高法民初字第00097号《民事判决书》
重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与湖南中海投资有限公司、钱国荣等合同纠纷一审民事判决书中认为：
“根据《合作协议》及其补充协议、《中海投资公司增资协议》之约定，本信托计划拟定期限为24个月，自信托计划生效之日起计算，信托计划各期期满12个月可提前终止；在信托计划期满终止时，可以采取获取项目公司（即中海投资公司）分红或减资、转让项目公司股权、处置抵押物、清算项目公司等方式实现信托资金的退出，以满足信托计划受益人的本金和预期收益。信托计划生效满12个月后，在满足信托计划受益人的信托本金和预期收益的前提下，采取由项目公司分红、减资、转让项目公司股权、转让信托受益权或其他合法方式，实现全部信托资金的提前退出。信托计划生效满12个月后，在满足受益人的信托本金和预期收益的前提下，新华信托公司有权要求提前退出全部信托资金；信托计划成立后，新华信托公司以信托计划全部资金对项目公司进行增资，增资资金专项用于赤岗冲棚户区改造项目的开发建设；增资完成后，新华信托公司持有项目公司76.9939%的股权，其余股东合计持有23.0061%的股权；本次增资完成后，新华信托公司持有项目公司股权期间，项目公司只对新华信托公司为实现信托资金的退出、支付信托收益、支付信托报酬、保管费和其他各项费用而进行分红，不对其他任何股东分红。
可以看出，虽然双方合同表面约定新华信托公司与中海投资公司之间系股权投资关系，双方约定的信托资金退出方式也是通过项目公司分红或减资、转让项目公司股权、对项目公司进行清算等符合公司法规定的方式，但双方又约定在信托计划终止、信托资金退出时，需要完全满足信托计划受益人的信托本金和预期收益，而信托本金的预期收益又是双方预先在《合作协议》及其补充协议中约定的固定收益，即在完全不考虑项目公司自身经营状况和市场风险的情况下，项目公司必须在信托计划期满或提前期满时，保证所有信托计划本金和合同预设的固定收益全部实现并完全退出。
双方的合同约定更符合借款合同的特征，即在借款期满后无论中海投资公司自身经营状况如何，均需向新华信托公司还本付息。因此，本院认为，新华信托公司与中海投资公司之间名为股权投资关系，实为借款合同关系。”
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法律分析
一、 股权投资对赌协议
01
股权投资对赌协议含义
2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）对股权对赌协议做如下定义：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
02
股权对赌协议的形式
实务中股权对赌协议有多种表现形式，从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
03
对股权对赌协议的司法态度
司法实务中，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，九民会议纪要确立了以下司法处理规则：
1、一般认定投资人与目标公司签订的对赌协议有效
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。在无法定无效事由的情况下，法院一般认定此类对赌协议也有效。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
2、投资人与目标公司签订的对赌协议的履行有法律上的限制条件
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
二、名股实债
01
名股实债的含义
名股实债（明股实债）并非严格的法律概念，而是对实务中存在的某种创新型投资模式的总称，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。
名股实债符合交易各方的利益诉求而被广泛用于实体企业之间，是企业常见的融资方式。对于融资方来说，在满足融资需求的同时，还可以在不占用授信额度的前提下扩大账目上的股本金、降低资产负债比；对投资方来说，不仅可以规避关于放贷资质的法律规定，而且可以在较低风险下获得相应收益；对资产管理公司来说，可以扩大管理规模、收取管理报酬。
02
名股实债的性质和法律效力
1、关于名股实债的性质
确定登记为股东的投资人享有的究竟是股权还是债权，取决于当事人的真实意思：投资人意欲取得公司股权的，往往会在协议中约定其对公司的经营管理权，在登记为股东后也往往会实际参与公司的经营管理，如保留在股东会、董事会层面对重大事项的表决权，向公司派驻董事、财务等人员，控制项目公司公章或财务章，等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。
反之，投资人的投资目的仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。
2、关于名股实债的效力
一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法典》第146条的规定，该名义虚假的民事法律行为无效，至于隐藏的行为，依照有关法律规定处理。据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力，这就涉及借贷合同的效力认定问题，该借贷合同是否有效，应根据借贷的有关法律法规处理。
三、股权投资对赌与名股实债的区别和联系
01
股权投资对赌和名股实债的共同特征
股权投资对赌和名股实债在实务中具有很大的相似性，其共同特征是投资人都是以股东名义对目标公司进行投资，都有固定回报的约定。
02
股权投资对赌和名股实债的区别
从以上判例和有关的司法解释可以看出，目前司法界对股权投资对赌和名股实债的认定主要审查：投资回报的约定条件是否与目标公司的经营业绩挂钩。两者的区别在于前者本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，体现的是该投资模式对实际控制人经营的激励功能， “对赌”是针对被投资企业未来前景不确定性而设计的金融条款，进行业绩对赌，是合理合规降低投资风险的重要对赌方式；后者以债为中心，与目标公司公司业绩无关联，目的是到期获得利息和本金的固定收益。
四、风险提示
基于以上司法实务现状和有关规定，笔者建议：
01
明确确定投资方式是股权对赌方式投资还是进行借贷债权方式投资。
02
作为投资一方，如确定股权对赌方式投资，合同的约定一定要符合股权对赌的法律特征及条件，特别是对赌补偿一定要与目标公司的业绩估值挂钩，防止简单要求固定回报而可能被法院认定为名股实债的风险；为了防止对赌协议履行受到“股东不能撤资“或”公司利润“等限制和障碍，建议与目标公司股东或实际控制人签订对赌协议，让目标公司担保，增强本金及收益安全保障。如果是名股实债方式投资，一定要注意己方是否有放贷资质等借贷的合法条件，否则有可能被法院认定合同无效，逾期收益将被法院大打折扣，甚至有触碰刑事责任的法律风险。
03
作为使用资金一方，在签订对赌协议前，一定根据自身实际经营状况对目标公司进行合理估值，防止估值偏高，到期不能实现对赌协议约定的业绩目标，造成给投资方巨额补偿、甚至丧失对目标公司控制权的法律风险。
供稿 | 郭秋丽 王川川
编辑 | 罗影璇
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